Magnificent 7: är större alltid bäst?

I sig förmedlar frasen "inget varar för evigt" idén att alla saker, vare sig bra eller dåliga, så småningom tar slut eller förändras över tid. Den fungerar som en påminnelse om att förgänglighet är en grundläggande aspekt av livet. 

Trender och närhetsbias  

I en mycket intressant artikel från analysföretaget Morningstar tas det aktuella ämnet om de amerikanska storbolagsaktiernas dominans upp. I artikeln går det att läsa att forskare inom beteendeekonomi har identifierat flera kognitiva fel som ofta grumlar investerares omdöme. Ett av de vanligaste är något som kallas närhetsbias, eller tendensen att lägga för stor vikt vid de senaste trenderna medan man ger för lite uppmärksamhet åt andra faktorer, såsom fundamentala faktorer, värdering eller långsiktiga marknadsgenomsnitt. Det vill säga en övertro på att det som gäller idag också kommer gälla imorgon.  

Det är inte alltid uppenbart när närhetsbias smyger sig in i investeringsbeslutsprocessen. För det första finns det bevis på att kortsiktiga trender faktiskt består längre än vad man tror. Detta är också känt som momentumeffekten (trendeffekten), där aktier med avkastning högre än genomsnittet de senaste 12 månaderna ofta fortsätter att överprestera. Inom teknisk analys anses ofta momentumeffekten den näst viktigaste enskilda tekniska faktorn efter handelsvolym. 

På tillgångsklass-, regions- och stilnivå är det inte ovanligt att trender består under mycket längre perioder än tolv månader. Vissa trender kan till och med hålla i sig i många år. Men till slut tenderar ändå det bevisas att inget varar för evigt. Men till dess… 

När trenden vänder 

Den fullständiga versionen bör vara: ”The trend is your friend, until the end when it bends” eller försvenskat "Trenden är din vän, tills slutet när den vänder."  

Ofta tillskrivs citatet den kände investeraren och författaren Marty Zweig, som bland annat blev känd för att i live-tv uttryckte sin oro för aktiemarknaden den 16 oktober 1987 – tre dagar innan marknaden kraschade.  

Zweig avled 2013. Men hade han levt idag hade det varit väldigt intressant att höra hans tankar kring det som sker på aktiemarknaden idag och vilken åsikt han hade om de trender som drivit avkastningen på aktiemarknaden de senaste åren. Och om han ser något som gör att det vänder. 

Är amerikanska stora tillväxtbolag så ostoppbara som de verkar?  

På aktiemarknaden i juli 2024 finns tre tydliga trender, eller kanske tre samband, som under en lång tid i det närmaste har verkat vara ostoppbara: stora kontra små bolag, tillväxt kontra värde och USA kontra övriga geografier. Lägger man till ytterligare en faktor – att den amerikanska dollarn generellt har stigit relativt andra stora valutor under de senaste tio åren – så har relativavkastningen varit än mer kraftfull för stora amerikanska tillväxtbolag. Valuta är i och för sig inte en aktierelaterad trend, men detta har varit negativt för internationella aktiers relativavkastning eftersom deras avkastning är mindre värd när den omräknas till dollar.  

Kokar men ihop dessa hamnar vi på det i något som i spaltmeter benämnts som Magnificent 7, de sju stora amerikanska bolagen (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA, och Tesla) som fullständigt pulveriserat relativavkastningen för en majoritet av alla andra noterade bolag på denna jord. 

149,5%. Så mycket steg världens numera (eller, beroende på dagsform) högst värderade företag NVIDIAs aktie under första halvåret. Ensamt stod därmed NVIDIA för drygt en tredjedel av den totala avkastningen för New York-börsens breda S&P 500 index, som steg med 14,5 % under H1 2024. Referensindexets motsvarighet med lika vikt S&P 500 Equal Weight, ökade endast med 5 % då små och medelstora aktier har släpat efter betydligt. I sig betyder det att snittbolaget i S&P 500 underpresterade jämförelseindex med cirka 11 procentenheter. Det är den sämsta noteringen i mannaminne – i alla fall om vi sätter år 1990 som nedre gräns.  

En indexinvesterare behöver inte vara ledsen för detta. S&P 500 har gång på gång slagit nya rekordnivåer. När USA firade sin självständighetsdag den fjärde juli hade S&P nått sin andra stängning någonsin över indexnivån 5 500. Det var årets 34:e all time high – det vill säga att trenden med stigande priser ter sig urstark.  

Amerikanska analysföretaget Morningstar gick nyligen igenom de tre tydliga trenderna enligt följande. 

Trend ett – små kontra stora bolag 

I teorin har mindre företag mer utrymme att växa eftersom de ännu inte har nått sin fulla potential eller skala. Morningstar refererar till akademisk forskning där småbolagsaktier i genomsnitt utvecklats cirka två procentenheter bättre per år från 1926 till mitten av 2024. Exempelvis var större delen av perioden från 2000 till 2010 klart fördelaktig för mindre bolag kontra större. Under den senaste tioårsperioden (fram till halvårsskiftet) har dock större bolag överträffat sina småbolagsmotsvarigheter med mer än sex procentenheter per år.  

Denna differens beror delvis på skillnader i sektorsammansättning. Jämfört med marknaden i stort har småbolagsindex mindre exponering mot teknikaktier och mer exponering mot den "gamla ekonomin"-sektorer som konsumentcykliska varor, finansiella tjänster, fastigheter och industri. Trots generellt stark ekonomisk tillväxt har dessa sektorer inte hållit jämna steg med teknikrelaterade aktier.  

En annan mer närtida anledning till denna diskrepans är att småbolagsaktier ofta är mer känsliga för räntenivå än aktier från större företag. Mindre bolag tenderar därför prestera bättre under perioder av stark ekonomisk tillväxt.  

Morningstar avslutar med att konstatera att stora bolag som täcks av Morningstars aktieanalytiker för närvarande handlas till en 7% premie till deras uppskattade rättvisa värde, medan småbolagsaktier handlas till en rabatt motsvarande 14%. En reversering, eller snarare normalisering, av denna diskrepans skulle kunna bryta denna trend. 

Trend två – tillväxt kontra värde 

Skillnaden mellan tillväxtaktier, som har över genomsnittlig tillväxt i vinst, försäljning, kassaflöde och/eller bokfört värde och värdeaktier, som handlas till relativt låga priser på olika mätvärden har varit stor under en längre period. Tillväxtaktier har överträffat värdeaktier med bred marginal under de senaste 10, 15 och 20 åren. Värdeaktier stod sig mycket bättre än tillväxtaktier under ”björnmarknaden” 2022, men inte tillräckligt för att kompensera för deras eftersläpande avkastning under tidigare perioder. En anledning till denna avkastningsskillnad är liknande som för stora jämfört med små bolag: Värdeaktieindex har få teknikaktier, särskilt den typ som finns bland den "Magnifika Sjuan"-gruppen av mega-cap teknikaktier som har drivit marknaden de senaste åren. Samtidigt har de mer exponering mot eftersläpande sektorer som energi, finansiella tjänster och industri.  

Vad kan vända denna trend? En värderingsdriven korrigering eller exempelvis en ekonomisk nedgång följt av en återhämtning skulle kunna vara två trendbrytande händelser. Även om tillväxtaktier fortsätter att generera övergenomsnittlig vinst- och försäljningstillväxt handlas tillväxtaktier till relativt hög premie jämfört med värdeaktier. Enlig Morningstar handlas tillväxtaktier för närvarande till en 12% premie till sitt uppskattade rättvisa värde medan värdeaktier handlas ungefär i linje med deras uppskattade rättvisa värde. 

Trend tre – USA kontra övriga geografier 

Den tredje långvariga trenden är den mellan USA-baserade aktier och aktier från andra marknader runt om i världen. Årsavkastningen för internationella aktier har släpat efter de amerikanska aktierna med nästan fyra procentenheter per år under de senaste 20 åren och ännu större marginaler under de senaste 10- och 15-årsperioderna. Åter är sektorexponering en faktor bakom denna skillnad. Internationella aktieindex har få teknikaktier och relativt hög exponering motsektorer som material, finansiella tjänster och industri. Men det är inte enda förklaringen. Eftersom internationella aktier har släpat efter så länge erbjuder de nu mer attraktiva värderingar, i alla fall multipelmässigt.  

Enligt Morningstar handlas amerikanska aktier för närvarande till cirka 33 gånger långsiktiga, inflationsjusterade vinster (en multipel också känd som CAPE eller Shiller P/E), jämfört med ett långsiktigt genomsnitt på cirka 24,5. Således, även om amerikanska företag fortsätter att leverera exceptionella fundamentala resultat, kan det mer än väl redan vara inprisat i deras aktier. Internationella marknader hade däremot ett genomsnittligt CAPE på cirka 19,8 per 30 maj 2024, vilket skulle indikera ett denna trend skulle kunna brytas om en normalisering av vinstmultiplar skulle ske. 

De stora talens lag 

Det är lätt att stirra sig blind på siffror, speciellt om talen blir stora.  Vad innebär egentligen värderingen av bolaget NVIDIA som uppgår till strax över 3 000 000 000 000 amerikanska dollar. Tre triljoner dollar. Eller 31,5 triljoner svenska kronor. Två enkla mått kan vara att ställa det hela i relation med antalet anställda eller antalet levande personer på vår planet. I tabellen framgår det att exempelvis NVIDA värderas till strax över 4 000 kronor per levande individ eller motsvarande nästan 1,1 miljarder kronor per anställd (vilket kan relateras till vinst per anställd som förväntas uppgå till cirka 23,5 miljoner kronor). Det innebär ett P/E-tal på 47, det vill säga 47 årsvinster.   

När vänder det? 

Det är omöjligt att veta om och när dessa till synes ostoppbara trender kommer att vända. Morningstar konstaterar att ”kanske befinner vi oss verkligen i en ny era där traditionella värderingsmått är mindre relevanta än de en gång var och mega-cap tillväxtaktier i USA fortsätter att dominera”.  De påpekar också att ”för att vara rättvis är marknadsvärderingarna inte så höga som de var på toppen av teknikaktiebubblan 1999”. Men… 

"Men den här gången är det annorlunda."  

Samtidigt har erfarna investerare lärt sig att vara försiktiga när de hör rop och viskningar som argumenterar att "Denna gång är det annorlunda." När dessa röster blir högre och högre, är viss försiktighet berättigad. 

Jag skulle vilja instämma i det. Var försiktig när du hör orden ”den här gången är det annorlunda”. Glöm inte vad Guns N’ Roses sjöng:  'Cause nothin' lasts forever, Even cold November rain’ 

Tack för att du tog dig tid! Trevlig sommar! 

D&G Global - letar efter 'företagsvärldens Redwoods'