En ny era för investeringar tar vid

"Inflation is as violent as a mugger, as frightening as an armed robber and as deadly as a hit-man" – Ronald Reagan "15 minutes spent on macro is 15 minutes wasted" – Charlie Munger

Med risk att uppta femton minuter av din tid – och att möjligtvis kasta sten i vårt omhuldade Buffett & Munger-glashus – så tror vi att den tidpunkt vi nu befinner oss i kan vara en av dessa sällsynta milstolpar då synsättet på aktier och vad som är fungerande affärsmodeller kommer förändras för ett antal år framöver. Var tid har sina hjältar, var tid har sitt Standard Oil, sina Nifty Fifties, sina FAANGs. Som alltid kommer historieböckerna skrivas som om allting var självklart, som om allting borde förutsetts. Men det är ju aldrig så enkelt. Fråga bara Thomas Watson eller George Soros. Eller tusentals andra. Så det är med en stor dos ödmjukhet som vi nu skriver ned dessa rader kring det vad vi tror är början på en ny era i investeringsmiljön.    

Innan Paul Volcker (chef för USAs centralbank Federal Reserve), recessionen, Ronald Reagans utbudsvänliga skattepolitik (Laffer-kurvan!) och IBM-ledd teknologi fick bukt med inflationen i början på 1980-talet hade världen genomlevt 40 år med stigande inflation och stigande räntor. Nu befinner vi oss vid en punkt då det motsatta skett. Begrunda sifforna i tabellen nedan (baserat på USA).  

Inflationen ändrar spelplanen i grunden

Makro må möjligen vara något som inte ska diktera dina investeringsbeslut hela tiden, men precis som för den två meter långa mannen som kom till en flod som i snitt var 1,8m djup så finns det tillfällen då man ska stanna upp och utvärdera sin mikro-miljö. Att aktier de kommande 40 åren ska uppvisa 8-10% årlig real avkastning (facit för S&P 500) ser vi som i det närmaste uteslutet. Och att affärsmodeller som vilar på ett långdurations-tänk där tio möjliga fåglar i busken om 40 år är likvärdigt med två i handen, ser vi också som uteslutet givet långräntans kommande bana. Kommer det skapas fantastiska bolag fram till 2062? Självklart. Givetvis kommer också stora förmögenheter byggas genom att äga aktier i värdeskapande bolag. Bara inte lika många bolag och inte lika stora förmögenheter. I grund och botten är det inflationstrycket som förändrar hela investeringsmiljön. Högre inflation kommer innebära högre räntor, vare sig världens centralbanker eller andra aktörer vill något annat. Det kommer också innebära lägre vinstmarginaler och lägre multiplar för majoriteten av världens näringsidkare. Något annat är att blunda för verklighetens ekonomiska gravitation. Sannolikt kommer inte heller inflationen stanna på dagens explosiva nivåer utan vi kommer nog se 10% innan år 2022 är slut. Och att finansmarknaderna och konsumenterna får vänja sig vid en högre platå av prisökningar utgår vi nog ifrån.

Vändningen

Per definition uppstår inflation då efterfrågan överstiger utbudet (av varor och tjänster, inklusive finansiella sådana!). Experterna menar att det i dagsläget är annorlunda och mindre farligt eftersom det nu är utbudsproblematik (supply chain issues, ni vet) som är boven i dramat. Vår åsikt här är att det väl i grunden inte spelar någon roll – efterfrågan är ändå för hög givet det (mindre) utbud som finns. Till detta kan läggas att den låga inflationen de senaste femton åren till stor del uppkommit till följd av kraftigt förbättrat utbud från (mestadels) asiatisk arbetskraft och asiatisk produktion, samt alltför frikostigt utbud av finansiellt kapital. Effekter som tillsammans med en mängd andra faktorer nu vänder åt andra hållet. Att utbudsdelen av ekvationen ska tas på fullt allvar i både mikro- och makroanalys är något alla som läst investeringsklassikern Capital Cycle (författad av teamet bakom Marathon Asset Management) förstår och uppskattar.

En ny verklighet

Förutom den långa rad av förklaringar till inflationen som beskrivs i media (pandemieffekter, frikostig finans- och penningpolitik, kriget i Ukraina m.m.) så skulle vi vilja peka på två andra orsaker. Och det är här vår vardag som bolagsanalytiker kommer in i bilden. För de beteendefällor (behavioral biases) som centralbankerna med Federal Reserve i spetsen trampat i är vardagsmat på aktiemarknaden.

1. Fighting the last war. I likhet med historiens allra flesta generaler som utgått från förra kriget, de senaste erfarenheterna i att förbereda sig för nästa, så har världens ekonomiska ögon nu i 14 år varit stint riktade mot ett ”krigsögonblick”: september 2008. Finanskraschen, Lehman Brothers, The Big Short – ja ni vet! Samma recept har plockats fram gång på gång: penningpolitiska lättnader i allt mer hisnande omfång och kreativitet, ”tillfälliga” finansstimulanser och lugnande uttalanden. Så även denna gång. Men år 2022 är tyvärr året då världen tvingas möta ett nytt krig, både bokstavligt och bildligt.
2. Institutional intertia. Warren Buffett har kallat det ”the institutional imperitive”. Båda sakerna innebär samma sak: större grupper utvecklar över tid ett motstånd mot förändring, en motvilja mot att ändra sig, att erkänna att ”tiden för detta är slut”. Så sent som sommaren 2021 var Fed-ledamöterna eniga i sin tro att ingen räntehöjning var nödvändig under 2022 (från 0,25%). Inflationen var ju tillfällig (”transitory”); en liten hundvalp ute på lek och stoj en kort stund som snart petas tillbaka in i hundkojan.

Inflationsspöket förskräcker

Men inflationen är ingen valp. Det är en vildsint best som inte låter sig klappas och kopplas. Medan världen var upptagen med att köra ut gratisluncher till befolkningen hade ingen koll på den där vargen som kröp ut ur hundkojan och nu terroriserar sin omgivning. Effekterna av detta ser vi nu och för en längre framtid. Men nu har väl alla vaknat? När till och med en aktieförvaltare skriver om det? Tyvärr tror vi inte så är fallet. Det här är den amerikanska centralbankens prognos för år 2024:

Inflation                                                   2,3%

Federal funds (3-månaders ränta)         2,8%

Vi är inga makroexperter. Men tillåt två långsiktiga aktieförvaltare att tvivla. Så hur tar vi oss då an detta? Vi har som bekant inte ansvar för en mixfond där vi ska rotera mellan aktier, obligationer och eventuellt realtillgångar. Utan vårt uppdrag är att investera i ett fåtal aktier världen över och där vi utöver detta uppenbara faktum vill uppnå en stark avkastning genom att leta efter en viss typ av företag – verksamheter som drivs med integritet av bra personer vars affärsmodeller kommer vara starkare i samhället om 10-20 år.

Framtidens bolag

Denna typ av företag är inte vanligt att hitta bland de som ryggmärgsreflexigt brukar plockas ut som ”inflationsvinnare”. Nej, i den buketten ser vi allt som oftast reala tillgångar (fastigheter, råvaror m.m.) plockas ut. Varför? Säkerligen för att de inte är lika beroende av spelet kring fiat-valutor och det teoretiska resonemanget vad något är värt. Guld, malmfyndigheter, väggar och tak kan man ju i alla fall ta på! Till skillnad då – får man anta – från vad industriföretaget Aalberts (innehav i Didner & Gerge Global) kassaflöde dels de facto kommer vara och dels värderas till om tio år. En annan anledning kan också vara att det i den förra höginflationsperioden så var det dessa sektorer som avkastade bäst. Det första argumentet (man kan ta på en guldtacka och den kommer ha ett beständigt värde i en värld av inflationsurholkande penningvärde) kan man till viss mån ha förståelse för. Det andra lägger vi inte lika stor vikt vid. Som en kollega uttryckte det: en observationspunkt för 40 år sedan då man kunde räkna antalet noterade fastighetsbolag på ena handens fingrar utgör inget vidare bevismaterial.

Framgångsrika i en ny investeringsera

Men – tillbaka till det där med kassaflöde. Ett företags värde är ju summan av dess kassaflöden i framtiden, diskonterat tillbaka till idag. Hur stora kassaflöden och hur det ska räknas tillbaka – det är konsten i en värdering. Men att det är så – det är vetenskapen! Och en guldtacka har ju inget kassaflöde! Så dess värde är vad någon annan är villig att betala. Vissa reala tillgångar (hard assets) har kassaflöden (hyror i fastigheter exempelvis) men det finns inget som säger att dessa kassaflöden är inflationsskyddade, d.v.s. att säljaren kan öka priset för råvaran lika mycket som den allmänna prisökningen. Och icke att förglömma – dessa verksamheter är i mycket hög utsträckning oerhört kapitalintensiva och därmed låg-lönsamma. Kan företag som Boliden och Rio Tinto ibland vara fantastiska placeringar? Såklart. Men det är ändock inte de ”växter” vi vill hitta, ge näring åt och sedan se växa över lång tid framöver. Med det sagt, här är ett ramverk för vilken typ av verksamheter (affärsmodeller, om du så vill) som vi anser kommer ha svårare respektive bättre möjligheter att utgöra framgångsrika investeringar i en ny era av högre inflation, stigande räntor och tuffare näringslivsklimat:  

Undvika

• Höga värderingar (den eran är förbi!)
• Serieförvärvare (byggt på obegränsat kapital, höga värderingar samt en ständigt expanderande ekonomi)
• Fossila bränslen (kan bli månadens vinnare men sannolikt decenniets förlorare)
• Diskretionär konsumtion (högre räntor stänger igen bostadsbankomaten, krig lägger sordi på konsumtionslaxen)
• För stor andel amerikanska storbolag (Nasdaq har stigit 17% per år sedan 2010. Tillväxtmarknadsindex endast 3% per år. Don´t fight the last war…). Vi tar en stolthet i att bedöma bolag utifrån prestation, ledarskap och långsiktig relevans. Inte utifrån var de är noterade eller i vilken sektor de verkar. Men vi tror att morgondagens aktiemarknad kommer se icke-amerikanska bolag i ett annat ljus. Och inte ge lika mycket självklar ”credd” till den amerikanska bolagsmedelklassen. Mången bolag från väst- och östkusten har åtnjutit en fin gratisresa genom att spinna en historia kring sin affärsmodells likhet med Amazons/Apples/Microsofts etc. Långt ifrån alla är Kejsare och långt ifrån alla har kläder på sig…

Äga

• Affärsområden som kommer prioriteras i samhället (ex. miljö- & energiteknik, modern medicinteknologi)
• Företagsvärldens svar på redwoods. Bolag som utvecklar motsvarigheten till detta fantastiska träds brandresistenta bark vilket skyddar mot skogsbränder medan övriga ”träd-konkurrenter” blir till aska och därmed försvinner i jakten på näring och solljus. Redwoods kan därmed fortsätta växa uppåt, uppåt och nå höjder på över 100 meter. I en mörkare makromiljö kommer det heller inte råda brist på möjligheter att bevisa sin förmåga att stå pall när inflationens skogsbrand rasar bredvid dig. Den kraftigaste ”brand-resistenta bark” vi känner till i näringslivet är en stark bolagskultur, genuina och långsiktiga ägare (helst en familj) samt en tillräckligt bevisad historia av framgång. Vi behöver inte hoppas på att varje ny planta ska bli en 130m hög redwood, utan snarare identifiera ett redan fungerande 20 meters-träd!
• Verksamheter som är kapitallätta. Vad menas med det? Jo, där fasta tillgångar inte ”tynger” balansräkningen och där priset för att ersätta maskinen/byggnaden/varulagret hela tiden går upp utan motsvarande möjlighet att kunna höja ditt pris mot kund för att kompensera. En kapitallätt verksamhet har också bättre möjligheter att växa i en värld med en minskande kreditstock. Exempel kan vara professionella serviceföretag såsom konsulter eller försäkringsmäklare
• Bolag som inte kräver belåning för att skapa rimlig avkastning på kapitalet

Viktigt med kluster

Sammantaget tror vi detta är attribut för bolag som kommer ha god möjlighet att skydda sin lönsamhet via nödvändiga prishöjningar. Didner & Gerge Global ska äga bolag som (i Buffett-parlör) ”inte behöver ha en bönestund innan de skickar ut information om prishöjning till kund”. En brasklapp: listor som de ovan är inte svart eller vitt. Företagande handlar om människor, inte fysiska grundlagar. Samtliga serieförvärvare (exempelvis) kommer inte att misslyckas. Och alla energiteknikbolag kommer inte befolka Fortune 500-listan år 2032. Men chansen är betydligt större att hitta många frodiga redwoods i Kalifornien än i Sahara. Kluster har betydelse! Framgångsrik förvaltning bygger inte på att alltid ha rätt – utan på att ha mer rätt än fel. Som Sir John Templeton sa: 60% rätt kommer göra dig till topp 10%. Förutom den fördel vi får genom att leta bolag i de vatten som härbärgar fler ”60%-fiskar” än andra vatten, så är vår uppfattning att klusterstrukturen även påverkar möjligheten att hitta fler jättefångster (dvs rejäla, sekulära börsvinnare).

Människor är skillnaden

Och det är här långsiktigheten kommer in: vår eras viktigaste konkurrensfördel: tids-edgen. Att nå framgång som aktieförvaltare år 2022 tror vi inte bygger på att höra saker före andra, att ha större databaser eller förutspå månadsstatistik bättre. Som långsiktig investerare spelar kvaliteten på ledande personer i bolaget roll – människor förklarar framgång. Nöjda kunder och god finansiell ställning likaså. En aktiesprinter letar signaler för när startskottet går. Som maratonlöpare bygger Didner & Gerge Global på en stark grundkondition. För att vinna loppet behöver du först slutföra loppet!

Tack för dina dryga 15 minuter - vi hoppas ni vill följa med i vårt utforskande kring att äga rätt bolag i denna nya era.  

Lästips:

The start of a new investment paradigm

Lyssningstips:

Podd med Russell Napier & Jeremy Hosking - 2 Capital Cyclists  

When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir? – John Maynard Keynes  

Henrik Andersson och Lars Johansson  

LÄS MER: Så hittar Globalfonden långsiktiga investeringar