Krönika: Hållbara affärsmodeller - modeord eller mission?

Den här artikeln publicerades ursprungligen den 16 december 2020.

Hållbara affärsmodeller - modeord eller mission?

ESG. Tre oskyldiga bokstäver som egentligen inbegriper allt och inget en fundamental bolagsanalytiker bör ha en rimlig uppfattning om innan en investering i ett företag. Men som tyvärr antingen benämns som ”det enda sättet att få in pengar” alternativt som ”en ordbubbla som kommer spricka på samma sätt som TMT eller BRIC”. För drygt fem år sedan (se: Didner & Gerge - Hållbara Affärsmodeller ) skrev vi så här i vår avsiktsförklaring för hållbara investeringar i Globalfonden: ”Att förvalta kapital är ett förtroendeuppdrag. Som inom de flesta andra områden utvecklas vad som är definitionen av högsta standard över tid. Kravbilden på en kapitalförvaltare år 2015 skiljer sig väsentligt från 1950-talets. Bolagens verklighet förändras också drastiskt. Om tio år kan begrepp som CSR-avdelningar och hållbarhetsprinciper låta lika modernt som ”faxa det till mig”. Framgångsrika företag har insett att det inte handlar om lek med ord utan att dagens kunder och konsumenter ålägger detta ett stort värde, vilket likt teknologisk utveckling får påverkan på samtliga sektorer”        

Föga anade vi då att världen och dess kapitalmarknader skulle forcera in ett par decenniers utveckling, penningströmmar och åsikter på några få år. Under denna period har vi målmedvetet försökt vidareförädla en portfölj där vi tar hållbarhet på yttersta allvar och inte använder oss av populära genvägar. Samtidigt viner åsiktsstormarna runt-omkring oss med oförminskad hastighet: Vad är ett miljövänligt bolag? Hur bra går ESG-fonder? Vilken rating ska användas för att bedöma ett bolags hållbarhet? Vad är egentligen bra företagsstyrning? Etc. Vi vill därför ta tillfället i akt att så tydligt som möjligt förklara vad Globalfonden står för, vilka våra värderingar är och hur detta reflekterar sig i våra val av innehav. Den här krönikan kan därför ses som en fortsättning och vidareutveckling på texten ovan. Den ytterst kortfattade summeringen av detta är - vilket vi säger stolta men med en stor dos ödmjukhet: Didner & Gerge Global behöver inte lägga till suffixet ”Hållbar” utan vår övertygelse kring hur ett bolag förblir fantastiskt över tid är starkare än ett ord.

Helhetsperspektivet

Rubriken på denna skrift är satt med en liten blinkning men samtidigt vår genuina uppfattning: begreppet Hållbarhet har till viss del ”kidnappats” av ratinginstitut som kvantifierat vad som är bra och dåligt, samt av de delar av finansmarknaden vars huvudfokus är kapitalinsamling av ett mode snarare än kapitalförvaltning med en mission. Låt oss bena upp vad vi menar med detta. Definitionen av hållbarhet. Vår syn är att hållbarhet bör vara ett långsiktigt tänkande som är en central del i bolagets strategi och uppförande med syfte att göra företaget mer konkurrenskraftigt över en längre horisont. Då detta rimligen är aktieägarnas mål också finns inget motsatsförhållande. Detta bör ske samtidigt som anställda, kunder, miljö och samhälle inte drabbas utan snarare gynnas. Detta är dock inte synen hos samtliga aktörer på finansmarknaden. En annan linje har också utkristalliserat sig i takt med att uppmärksamheten inom området ökat. En linje med ett mer kvantitativt - och maskinellt - angreppssätt. Denna linje representeras dessutom av krafter med en i vissa fall oproportionerlig stor påverkan på den hållbarhetssyn som får tolkningsföreträde och därmed, så att säga, ”sätter agendan”.

Detta kan dels innefatta de ESG-poängsättningar på bolag som numera finns att tillgå. Dock är utgivarna av dessa kvantitativt sammansatta ESG-poänger sällan överens hur bolagen ska poängsättas, vilket illustreras på bilden. Detta är även drivet av stora indexnära investerare som snabbt tillverkat ETF:er med hållbarhetsfokus, oftast baserade på andra kvantitativa faktorer. De två största aktörerna inom detta segment kontrollerar nu häpnadsväckande 75 procent av allt kapital! Så varför är inte detta bra? De två ledande firmorna inom framställning av ESG-rating, dvs att kvantitativt ranka hur hållbart ett visst bolag är, har sammanlagt ca 40 personer anställda vars uppgift är att betygsätta 20.000 bolag. Hur är detta möjligt? Det är det givetvis inte och resultatet blir att de tvingas använda sig av faktorer som dels går att avläsa maskinellt och dels faktiskt mäts. Det sistnämnda är viktigt – mycket av vad som är faktisk hållbarhet enligt oss kan inte kokas ner i en enda siffra som idag mäts tillräckligt bra av tillräckligt många bolag för att utgöra en faktor som godkännas och användas kvantitativt. Ett (av många) exempel: 70 procent av Schneider Electrics försäljning utgörs av produkter som tydligt minskar de totala utsläppen i hela värdekedjan - från leverantör till kund.

För Didner & Gerge Global är det är en avgörande informationspunkt i analysen av bolagets konkurrenskraft, men inget som tas hänsyn till i deras ESG-rating då detta inte är något som mäts och standardiserats. Istället prioriteras annat, vilket resulterar i att oljekoncernen Exxon anses vara ett hållbarare bolag än vattenreningsbolaget Xylem och att ADP, som är världens största operatör av koldrivna förgasningsfabriker, ska rankas – och därmed viktas – högre än Brookfield Renewable Partners, som är världens största privata operatör av vatten-, sol- och vindkraftsbaserad energiproduktion. Detta är i sanning två väsensskilda synsätt. För på samma sätt som en akties P/E-tal endast ger en ytterst begränsad bild av ett företags värde, ungefär som att bedöma kvaliteten på en bok utifrån dess omslag, så kan Hållbarhetsvärdet enligt oss inte förminskas till en siffra. Inte än så länge i alla fall. För att vi ska närma oss den tanken bör ramverket kring ESG-betygsättning stramas åt rejält, standardiseras samt säkerligen även konsolideras. Det finns idag över 400 firmor som säljer ESG-betygssystem till investerare och andra intressenter, ofta med väsensskilda synsätt på hur betygsättningen ska gå till. Vi behöver helt enkelt ett International Financial Reporting Standards för ESG! ¹ Hur tänker då vi? Vår grundtes, vårt fundament, i all bolagsanalys är att det bolag som bäst löser kunders problem vinner över tid. Och idag och sannolikt i många år framöver har många kunder en utmaning de verkligen behöver hjälp med: hur anpassar vi vår affärsmodell givet ett samhälle som måste nå netto noll i utsläpp inom 25 år (eller om knappt åtta år enligt The Carbon Clock)? Det är här företag som Brookfield Renwable, Vestas Wind, Schneider Electric, WSP, Xylem, Salesforce med flera kommer in i bilden. Samtliga är innehav i Globalfonden och samtliga har en positiv påverkan på sina kunders problem och utmaningar inom miljöområdet. Det andra synsättet – där Exxon har en 7:a på en 10-gradig skala och ADP 9 av 10 – utgår ifrån världen som en sakta krympande organism där den enhet som förbättrar sin skadeåverkan oavsett takt och kraft belönas med en hög poäng. Eller så utgår det helt enkelt bara ifrån kapitalinsamlarnas krav att inte göra för drastiska förändringar för fort – då hinner de inte med givet sina stora, indexnära fonder.

Indexstyrningen

Det leder oss in på nästa problem, som har nära kopplingar till vad definitionen kring hållbarhet ska vara. För det krävdes ingen lång analys för några år sedan att inse att det här med hållbarhet kunde utgöra en ny guldgruva för kapitalinsamlarna och leverantörerna av indexprodukter. Utmaningen de ställdes inför var att kunna skapa en bas som är lika lättavläst, skalbar och säljbar som traditionella indexfonder, vilka i de allra flesta fall baseras på bolagens börsvärde. Med detta i åtanke fick det inte bli för krångligt med en mängd mjuka och svårmätbara faktorer. Som hållbarhet lätt kan bli. Lösningen blev att utgå från nuvarande sammansättningar av marknadsvägda index, lägga till maskinavläsningsbara faktorer samt att relativranka bolag inom respektive sektorer. Vi förenklar något här, men det är så det ser ut för den absoluta majoriteten av de ESG-produkter som finns på marknaden. Att bara räkna direkta utsläpp och exkludera din värdekedjas, relatera detta med den bransch som bolaget är verksamt i och inte i absoluta tal, att mäta och poängsätta bolag baserat på antal hållna styrelsemöten, att låta huruvida det finns fler än ett aktieslag avgöra vilken kvalitet på bolagsstyrning som bolaget har, använda facklig anslutningsgrad som ett mått hur bra arbetsgivare ett företag är några exempel bland faktorer som utgör basen i dessa ”hållbarhetspoänger”. Men till skillnad från traditionella indexfonder – som per definition investerar i de största bolagen sett till börsvärde vilket fungerar rent likviditetsmässigt – så finns det inget naturligt i att de stora bolagen ska ha bättre hållbarhetspoäng. Icke desto mindre har det blivit så.

Resultatet är att det kapital som sökt sig mot hållbarhet mestadels hamnat i produkter som ser ut som den nedan: tungt viktade mot amerikanska storföretag och med minimala skillnader mot traditionella marknadsvägda indexfonder. Så en alldeles för stor del av kapitalet i ”hållbara” produkter har därmed hamnat i fondstrukturer som i det stora hela inte gör någon avgörande skillnad för en mer hållbar värld. Och det borde kanske uppröra fler ägare av kapitalet än vad det gör? Hela 71 procent av de som kontrollerar kapital allokerar nämligen pengar till ESG-fonder med syftet att ha en positiv miljöpåverkan enligt Morgan Stanleys analys med namn ”The rise of ESG ETFs”. Miljöaspekten är dock inte den enda i arbetet med att definiera hållbara affärsmodeller – även om den ofta och rättmätigt tar störst plats på scenen. I begreppet ESG innefattas även att driva företag med en social licens, dvs att även ta till hänsyn även anställdas villkor, trivsel, utvecklingspotential m.m. Att arbeta i ett större sammanhang, i ett harmoniskt team och med ett högre syfte än nästa månadsbudget är väl alla anställdas dröm och förhoppning. Denna aspekt vill vi inte isolera från affärsmodellens positiva påverkan på jordens miljöutmaningar – utan inkludera, foga ihop och sammanväga till ett helhetsperspektiv för företag med en sådan tydlig social licens att det i princip skriker ut sitt budskap! Det är just dessa företag som Didner & Gerge Global letar efter. Endast. Dessa. Företag.

You know it when you see it

Meningarna ovan skulle kunna sammanfattas som att Globalfonden ständigt är på jakt efter unika företagskulturer. Om detta har vi skrivit många gånger tidigare och som vi – och andra – konstaterat: det är inget man definierar så en indexfond lätt kan läsa av en ”företagskultur-score”. Men som rubriken ovan antyder – vi anser oss känna igen dessa när vi ser dem. Ibland gör de sig själv extra tydliga, exempelvis Atlas Copco, IKEA, Salesforce, Costco. Exemplen är många! Då handlar det mer om att väga detta mot aktievärdering och var i livscykeln bolaget möjligen befinner sig. I andra fall är inte företagskulturen lika synlig utåt av olika skäl. Då krävs mer detektivarbete, läsning och studier. Samt att våga lita på sin analysförmåga även om det inte finns en armada av siffror att backa upp det. För det är så värt det. En stark företagskultur i ett sammanhang där bolaget bevisat sin konkurrenskraft men fortfarande befinner sig i början på sin livsresa (”på tjugonde våningen i skyskrapan” som vi benämnt det) är oerhört kraftfullt, och troligtvis den viktigaste faktorn i att identifiera de stora börsvinnarna över tid. Och vi tycker verkligen att Globalfonden är full av denna typ av företag. Som möter upp och löser kundernas problem inte bara inom miljöområdet där vi gav exempel på innehav tidigare. Ta till exempel Blackline. De har utifrån grundarnas egenupplevda frustration i tidigare roller i över ett decennium utvecklat produkter och tjänster som kraftigt underlättar företags resultatrapportering i slutet av en månad/kvartal/år. Hur många timmar läggs inte idag på att få till bokslut runtom i världen? Baserat på ett sammelsurium av olika källor. Vi kan skriva ut 3D-kopior av olika byggnader i detaljversion på 10 minuter men det tar många mansår att få fram resultatet för vilket mellanstort bolag som helst. Blacklines konkurrenter är pärmar, post-it lappar och hemmasnickrade Excel-ark. Så istället kan deras kunder – som än så länge bara uppgår till några tusen (20:e våningen!) – allokera om sina högutbildade anställda från pärmbläddrande till affärsdrivande insatser.

Eller varför inte nämna Hologic vars passion är att bli ”the champion in women´s health”. De uppfann och utvecklade mammografi för många år sedan och har fortsatt på den banan genom en mängd banbrytande produkter. Den drivkraft och framåtanda som bolagets anställda uppvisar är enormt smittande. Förutom – som vi givetvis hoppas på – många år av framgångsrik innovation inom området kvinnohälsa – har de i likhet med andra hälsovårdsbolag stora möjligheter att driva samhället framåt genom bättre, effektivare och skonsammare sjukvård. Markel – som förutom att ha byggt en sådan inspirerande företagskultur att anställda älskar att arbeta där trots att de håller på med försäkringar – även förnyar och förbättrar hur kapitalet skyddar de värden som byggts upp när stormar, bränder och andra miljö- och naturkatastrofer väl inträffar. Det är ett område som helt säkert kommer stå i fokus under de närmaste årtiondena, och där det företag som hjälper sina kunder i denna situation kring oförutsägbarheten i dessa händelser och därmed kapitalanvändningen i skyddet som behövs, sannerligen kommer spela en samhällsviktig roll. Trots många och långa framgångar inom den ”gamla” försäkringsvärlden så fortsätter Markel att utveckla, ligga i framkant och leda produktinnovationer och därmed sätta sig själv i position att ta denna roll.

Genuinitet

Vi skulle kunna fortsätta genom hela fonden tills vi bockat av samtliga innehav. Det betyder inte att alla innehav kommer lyckas i meningen ha en stark aktieavkastning i varje mätperiod. Långt ifrån. Det är mer sannolikt att kanske fem av dem avgör huruvida den familj av bolag som Didner & Gerge Global består av lyckas med sin övergripande målsättning: att slå globalindex. Vad vi dock kan stå för till 100 procent är att samtliga de företag vars resa vi investerat i drivs i en anda att operera inom den sociala licens som företag måste förhålla sig till i framtiden. Den innebär att bidra positivt till en hållbarare miljö, inte förstöra den i en långsammare takt. Det innebär att verka genom inkluderande och medbestämmande principer gentemot sina anställda. Det innebär att ständigt försöka lösa sina kunders framtidsproblem genom innovation. Och det innebär för oss att alltid söka efter ledtrådar på unika och uthålliga företagskulturer. Som investerare i Globalfonden ska du vara säker på att vi är fullkomligt genuina här. Vår ambition är att förvalta det kapital vi har så gott det bara går, inte samla nytt genom att ta genvägar inom ESG-området. På så sätt tror vi att din fond kommer bestå av bolag vars möjligheter att lösa dagens och morgondagens problem är stora. Det är ju faktiskt en grundförutsättning för att få vara kvar i det maratonlopp som företagande innebär. På samma sätt som en oren teknik straffas genom först varning och sedan uteslutning i sporten gång så tror vi samhället kommer bli betydligt hårdare och dra upp det röda kortet mot de kortdistanslöpare som under många år överutnyttjat världens resurser och tjänat alldeles för mycket pengar på det.  

Henrik Andersson Lars Johansson Didner & Gerge Global

Fotnot

1. Och kanske är det på väg. I juli 2020 annonserade SASB och GRI – två av bjässarna inom området – en gemensam arbetsplan mot att sammanfoga sina respektive ramverk. Och precis i skrivande stund, slutet på november, meddelas att SASB (som tagit täten) och IIRC (International Integrated Reporting Council) att de bildar en gemensam organisation vid namn Value Reporting Foundation.

Se filmer med fondens förvaltare här